실적 발표일에 매매하면 — 발표 프리미엄·PEAD·사전 예측 3가설, 34,504건 검증

"미국 주식은 실적 발표 후에 크게 오르는 경우가 많다. 발표일에 실적을 예상해서 사면 어떨까." 이 질문을 세 가설로 쪼개 사전 등록하고 검증했다. 지난주 17편에서 진입 시점 선견 오류를 겪은 직후라, 이번엔 진입 규약을 코드보다 먼저 확정하고 실제 진입일을 표본으로 눈검사했다.

데이터 — 발표일은 어디서 오나

우리 DB에는 분기 종료일만 있고 발표일이 없었다. SEC의 회사별 제출 목록(submissions API)에서 8-K 중 Item 2.02(Results of Operations) 태그가 붙은 것을 실적 발표로 삼았다. 접수 시각까지 분 단위로 제공되어, 1,532종목 116,524건을 얻었다. 분기 재무(2020~)와 매칭률 93.3%, 대상 이벤트 34,504건(2021~2026).

발표 시각 분포: 장 마감 후 52%, 개장 전 44%, 장중 4%. 이 분포가 진입 규약을 결정한다 — 개장 전 발표는 당일 시가, 그 외는 다음 거래일 시가에 진입. 규약 위반 0건을 기계적으로 확인했다.

애널리스트 컨센서스는 없으므로 서프라이즈는 시계열 표준(SUE = 전년 동분기 대비 EPS 변화 ÷ 과거 8분기 변화의 표준편차)으로 정의했다. 벤치마크는 유니버스 동일가중, 왕복 비용 0.2%.

사전 판정 기준: 202122 / 202324 / 2025~26 세 구간 모두 비용 후 양수, 월별 비중첩 t ≥ 2.

H1 — 발표 프리미엄 (방향 무관, D−5 종가 매수 → 발표 직후 시가 매도)

기각. 다만 발표 반응 자체(발표 전 마지막 종가 → 첫 거래 시가)는 세 구간 모두 +0.20~0.25%, 전체 t 5.2로 안정적이었다. 프리미엄은 실재한다 — 크기가 왕복 거래비용과 정확히 같다.

H2 — 발표 후 드리프트(PEAD)

문헌의 대표 이례다. 서프라이즈가 공개된 뒤 상위 종목을 사서 20·60거래일 보유.

매수 쪽은 기각. 202324에 되고 202526에 뒤집힌다. 십분위로 봐도 최상위(D10)가 음수고 D9만 양수 — 상위가 좋은 게 아니다.

세 구간 모두 일관된 유일한 결과

부정 서프라이즈를 낸 종목은 그 뒤 3개월간 계속 뒤처졌다. 방향이 세 구간에서 한 번도 뒤집히지 않았다. 문헌과 정합한다 — 대형주 PEAD는 매수 쪽이 먼저 차익거래로 사라지고, 공매도 제약이 있는 매도 쪽만 남는다.

우리는 공매도를 하지 않으므로 이것을 매매 신호로는 쓸 수 없다. 그러나 다른 쓸모가 있다: 월간 모멘텀 포트폴리오에서 직전 분기 SUE가 −1 이하인 종목을 편입 제외하는 회피 필터. 매수 신호를 찾는 게 아니라 알려진 부진 집단을 피하는 것이다. 이것은 게시 시점엔 검증하지 않은 가설이었다. 같은 날 사전 등록해 돌렸고, 결과는 아래 추가 절에 있다.

후속 검증 (2026-09-07 추가) — 기각. 현행 월간 모멘텀 전략(S&P500 상위 10)에서 "최근 60거래일 내 SUE < −1 발표 종목 제외" 필터를 검증했다. ① 필터가 거의 걸리지 않았다: 상위 10 중 플래그 종목은 월평균 0.21개(36개월에 8건). 어닝 쇼크를 맞은 종목은 모멘텀 랭킹에서 이미 밀려나 있었다. ② 남은 것들은 오히려 좋았다: 쇼크를 맞고도 상위 10에 버틴 종목의 익월 초과수익은 +1.7%(t 0.9), 반응 갭 −5% 기준으로 넓혀도 +5.7%(n=44, t 1.5). 부호가 예상과 반대다 — 쇼크에도 모멘텀을 지킨 종목은 강한 종목이라는 선택 효과. ③ 필터 적용 팔의 IR은 모든 정의·구간에서 기준 팔 이하(전체 −0.06, 2025년 −0.25). 교훈: 유니버스 전체에서 측정한 이벤트 효과를 특정 랭킹의 상위 조건부로 옮기면 부호가 뒤집힐 수 있다. 필터는 조건부로 다시 검증하기 전엔 얹지 않는다.

H3 — 발표 전 예측 (원래 질문)

D−5 시점에 알 수 있는 예측자 4개를 사전 고정했다: 직전 분기 SUE, 60일 모멘텀, 발표 전 90일 내부자 공개매수, 매출 성장 가속. 결합은 순위 단순 평균.

전부 0이다. 상위 20%를 사도 우위는 없다 — 상위 5분위가 양수인 것은 예측이 아니라 모든 이벤트가 공유하는 +0.2% 프리미엄 때문이고, 하위 5분위도 같이 양수다(2025~26엔 하위가 더 높다). 그리고 "예측 상위" 종목은 발표 후 20일에 오히려 뒤처진다(−0.45%, t −3.3). 발표 직전 모멘텀은 발표 후 반전한다.

이 결과가 말하는 것

• 실적 발표는 정보의 반감기가 발표 순간인 이벤트다. 발표 후엔 이미 반영됐고, 발표 전엔 공개 정보가 방향을 말해주지 않는다. 이 시리즈가 반복 확인한 명제의 극단형이다
• 2023~24만 봤다면 세 가설이 다 "됐다." 사전 3구간 규칙이 없었으면 그 구간을 골라 발견을 주장했을 것이다
• 남은 것은 매수 신호가 아니라 회피 필터의 재료 하나다. 그것도 검증 전이다

한계

• 현 구성종목 유니버스(생존편향). 실적 쇼크로 상폐된 종목이 빠져 부정 서프라이즈의 부진은 실제보다 덜 나쁘게 측정됐을 가능성이 있다
• EPS는 현재 시점 값이라 사후 정정이 섞였을 수 있다(as-reported 아님). SUE에 미세한 선견 여지
• SUE는 분모 8분기 요건 때문에 2023H2 이후만 산출된다. H1·반응 갭 검증은 2021~
• H1은 발표일을 사전에 안다고 가정한다(대부분 1~2주 전 예고)

데이터 출처

• SEC EDGAR submissions API(8-K Item 2.02, 접수 시각), 분기 재무(stockanalysis), 자체 수집 미국 일봉 시가·종가